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长江证券赵伟：基建资本金放宽助力稳投资

2019-12-05 08:49:33国务院日前印发《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，提出进一步完善投资项目资本金制度、适当调整基础设施项目最低资本金比例、鼓励依法依规筹措重大投资项目资本金等一系列措施。笔者认为，资本金放宽或对基建投资形成进一步支持，但在债务和收入约束下，更多呈现结构性特征。

不同项目受影响程度有差异

《通知》提出下调部分基建领域资本金比例5个百分点，允许发行金融工具筹措资本金。笔者认为，本次资本金的放宽，主要从资金层面对投资项目予以支持，助力稳投资。

项目资本金制度是重要的宏观调控手段，资本金比例下调，可抬升资金杠杆、减少资本金占用。2009年和2015年，都曾出现下调基建项目资本金比例的情况。其中，2009年下调基建和房地产的资本金比例5-15个百分点，以应对2008年国际金融危机；2015年，在经济下行压力较大的背景下，将大部分基建领域的最低资本金比例下调到20%。本次为历史上第三次下调基建项目最低资本金比例，其中航运项目下调至20%，铁路、公路、城建等补短板领域最低可降至15%，并允许发行权益型、股权类金融工具筹措最多50%的资本金。

本次调整涉及的基建领域，涵盖铁路运输业、道路运输业、水上运输业、仓储和邮政业、生态保护和环境治理业、公共设施管理业等主要基建行业。2018年这些行业的投资额超过13.6万亿元，占基建总投资的77.5%。

不同类型基建项目受影响程度或有差异。在实际投资过程中，部分项目资本金比例本就高于规定下限，本次政策调整对这类项目领域的影响相对较小。而那些按最低比例安排资本金的项目领域，则相对更受影响。从微观数据来看，此类项目的数量和投资额均不足总量的50%。其中，市政、环保等领域，资本金比例为规定下限的项目占比超过了70%，平均资本金比例不到21%。这类资本金比例按下限安排情况较多的领域，受影响可能相对较大。

优质项目稀缺对政策效果形成制约

从微观数据来看，资本金比例按规定下限安排的项目，项目运营现金流往往较弱，对政府补助更加依赖。市政、环保等领域的部分项目，补助总额超过总投资的两倍，收支平衡压力相对更大。当项目自有经营性现金流难以覆盖应还债务本息时，投资扩张便可能带来债务累积和杠杆抬升。

实际上，项目运营现金流和成本相匹配的优质项目相对稀缺，已成为影响地方政府行为的重要因素。2018年《中共中央 国务院关于全面实施预算绩效管理的意见》提出，对重大项目责任人实行绩效终身责任追究制。在这一制度背景下，优质项目稀缺对地方政府行为的影响进一步加强。从PPP入库的基建项目来看，除了收费公路等项目现金流相对较好以外，大部分项目依靠运营现金流无法覆盖建设成本，需政府提供运营或建设补助。现金流约束在专项债投向上表现明显：前8个月的募资额中，69%投向了土储和棚改；投向基建的比例相对较低，且多为收费公路等现金流较好的项目。

禁止政府兜底建设融资的要求，使经营现金流偏弱的项目，在建设阶段获得融资支持的力度也有所减弱。2018年发布的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》，明确禁止地方政府对国有金融机构以任何方式提供担保、承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排。在政府信用担保减弱的情况下，经营现金流相对偏低的项目，在建设阶段获得融资支持的力度也有所减弱。为了降低项目融资难度，部分项目资本金比例出现被动抬升。2019年专项债做资本金的项目，资本金比例均在50%及以上，平均达63%；PPP入库的基建项目中，也有相当数量的项目资本金比例高于规定下限。

可对基建形成进一步支持

近年来防风险、去杠杆持续推进，叠加预算内收入总体回落等因素，资金端对基建投资扩张的约束有所收紧。2017年以来，非标融资、PPP项目投资等规模均明显回落，2018年新增非标融资额较2017年下降6.5万亿元，新增PPP投资额较2017年下降5.2万亿元，今年以来继续维持较低水平。同时，大规模减税降费和土地财政回落，使预算内资金对基建投资的支持力度也有所减弱。地方政府专项债额度提升，可在一定程度上弥补资金端缺口。

总体来看，资本金放宽或对基建投资形成进一步支持，但在债务和收入约束下，更多呈现结构性特征。近期稳增长加码，是在调结构背景下展开的。从政策举措来看，更多是结构性支持，不是走老路。在总量层面，对政府债务、国企杠杆等要求并未放松。同时，经济下行压力和减税降费举措，使财政收入继续承压；房住不炒导向下地产融资收紧，对土地出让收入也形成一定压制。存量负债和收支平衡压力下，政府支出仍受到一定约束。总体而言，服务于结构转型的稳增长，主要为调结构创造相对平稳的宏观环境。

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